（报告出品方/作者：华安证券，尹沿技、王强峰）
1 楼市松绑信号释放，民企融资支持力度加大
国家调控从严变宽，加大力度支持合理需求释放。2020 年下半年以来，房地产 行业相关政策主要经历了加强监管、审慎管理、支持发展三个阶段。新冠疫情爆发 初期为刺激经济有过短暂的政策放松，2020 下半年国家政策收紧，强调“房住不炒”， 并先后划出“三道红线”、提出“房贷限制”与“土地集中供应”。2021 下半年，受政策调 控、市场不景气、资金链断裂等因素影响，多家房地产企业暴雷，房地产风险有加速 暴露的趋势，央行、国务院等部门陆续发出稳定市场的声音。随着房地产行业下行 趋势的确立，房地产风险暴露的可能性升高，对经济造成的影响进一步显现。2022 年 3 月《政府工作报告》出台，提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需 求”、“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”等，支持地产行业发展。2022 年 8 月，5 年期 LPR 加速下调，对市场信心和市场预期的企稳起到积极作用；9 月底 货币政策与财税政策双管齐下，房贷利率阶段性差别化调整、支持居民换房个税退 税等政策出台，降低贷款利率，提高商品房流动性，进一步推动房地产行业平稳发 展。
多地楼市松绑释放强信号，宽松政策持续出台。今年以来，地方政府因城施策 政策持续出台，10 月上海放松临港购房准入条件，特定非户籍人士社保一年即可购 房；11 月 8 日北京住建委发布，取消亦庄台湖、马驹桥板块双限购政策。
加大民企融资支持力度，拓宽民企融资途径。受国家调控、市场不景气等因素 影响，近两年房地产企业资金流动性较差，连续出现民营房地产企业债务违约情况， 部分城市还存在烂尾停贷现象，行业信用受损，融资难度加大。民营房企融资规模 缩减，成本提高，民营房企风险进一步加大。国家今年以来支持民企融资的工具不 断创新，5 月以来已陆续设立 CSIPB、CRMW、中债增信担保等工具，保交楼政策 力度加强，持续为房产企业提供融资支持。11 月 8 日，中国银行间交易商协会发布， 交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地 产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续 可视情况进一步扩容。11 月 10 日，龙湖拿下“第二支箭”支持民营企业发债第一单， 交易商协会受理龙湖集团 200 亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增 信业务意向。除龙湖集团外，还有多家民营房企也在沟通对接发债注册意向，交易 商协会、中债增进公司正在积极推进受理评议工作。在“第二支箭”支持政策框架下，对民营房地产企业发债增信，将提升房地产企业债券融资的效率与规模，修复投资 者对优质民营房企的信心。未来，民营房企发债融资支持范围和规模有望继续扩大。
房产交易数据短期承压，疫情防控措施优化调整有望修复信心。疫情以来，经 济形势低迷，居民收入下降，购房信心不足。2022 年初，受国家房产支持政策影响， 商品房销量好转，但随着 Q2 上海疫情的爆发，房市再次陷入低迷。9 月份以来，疫 情在全国多点散发，房产销量持续承压。2022 年 8-10 月，30 大中城市实现商品房 成交套数 11.28/11.81/9.79 万套，环比-5.19%/+4.70%/-17.10%，商品房销量短期承 压 。 Q1-Q3 ，房 地产 贷款 余 额 为 53.22/53.11/53.29 万 亿 元， 环比 +2.01%/- 0.21%/+0.34%，民营房企融资情况得初步改善。2022 年 8-10 月，个人购房贷款余 额为 38.84/38.86/38.91 万亿元，环比+1.36%/+0.05%/0.13%，住房支持政策效果初 显，个人购房贷款余额平稳增加。2022 年 7/8/9 月，实现新增房屋新开工面积 9643/8995/9705 万平米，环比-34.82%/-6.72%/+7.90%，实现新增房屋竣工面积 3392/4834/4018 万平米，环比-36%/+43%/-17%。9 月，新增房屋新开工面积增长 率得到改善，新增房屋竣工面积承压。随着国家支持民企融资创新工具的不断推出， 民营房企融资情况将得到进一步改善，未来有望提振民企拿地开工需求，保障民企 竣工交付能力。
2 地产景气有望修复，上游化工品有望受益
化工品作为国民经济正常运行的重要原料来源，在地产、纺织、汽车、电子等 领域应用广泛。地产产业链作为目前我国最重要的经济支柱之一，房地产对 GDP 的 综合贡献率超过 10%，是对 GDP 贡献最大的行业。地产的繁荣兴衰直接影响了上 游大宗化工品的市场景气度。建筑结构中，平板玻璃 75%用于建筑领域，主要原料 为纯碱，而建筑领域平板玻璃也是纯碱下游最大的应用领域，占比达到 35.07%，在 建筑领域市场空间 248 亿。水泥混凝土中的添加剂主要为减水剂，而减水剂也是全 部用于下游混凝土中，市场空间 446 亿。建筑保温材料是通过对建筑外围护结构采 取措施，减少建筑物室内热量向室外散发，从而保持建筑室内温度，硬泡聚氨酯保 温板因隔热性能好，质量轻，便于施工，在建筑保温中应用较广，此外冰箱冰柜最主 要隔热材料也是使用硬泡聚氨酯，聚合 MDI 作为硬泡聚氨酯的主要原材料，聚合 MDI 下游应用于建筑及家电领域占比达到 71%，聚合 MDI 在地产链市场空间 210 亿。 房屋装饰环节，涂料中添加钛白粉使得墙体外观更加亮白，钛白粉下游中 56.45% 用于涂料领域，而涂料领域中 41%用于建筑领域，钛白粉在建筑涂料中市场空间 89 亿。房屋密封胶以有机硅建筑胶为主，而有机硅下游终端消费结构中建筑领域占比 33.08%，为有机硅下游最大应用领域，市场空间 70 亿。而建筑涂料及胶粘剂中会 用到 PVA，PVA 以及 PVA 下游的 PVA 纤维、VAE 乳液、可再生胶粉以及 PVB 等 用于水泥增强体、陶瓷砂浆粘结剂以及建筑玻璃夹层等领域，PVA 下游与建筑相关 领域占比约 30%。建筑配件方面，门窗型材、管材用于建筑门窗、下水管道等，原 料以 PVC、PE、PP 等为主，PVC 强度好，价格便宜，性价比较高，下游用于建筑 型材门窗、管材等领域占比约 50%。家电家居作为地产产业链的延伸，软体家居主 要原料为 TDI，而 TDI 下游应用领域中，69.2%用于软体家居中。
2.1 聚合 MDI：价差低分位区间，需求修复价格中枢向上
聚合 MDI 下游和地产链相关性大，聚合 MDI 中异氰酸根官能度高于纯 MDI,通 常情况下与多元醇聚合后具有更高的交联度和强度，常用于硬泡材料中。聚氨酯硬 泡材料具有优异的保温隔热性能，可以作为新型墙体材料，例如建筑外墙保温、屋 面防水保温等，另外也常作为冰箱冷柜等电器的隔热材料，具有重要的节能意义。 我国聚合 MDI 的消费领域主要是白色家电、建筑行业、管道、胶黏剂等。国内消费 结构中，2021 年，聚合 MDI 下游应用中 47%用于家电冰柜保温材料中，是聚合 MDI 下游最大的应用领域，24%用于建筑相关领域，包括建筑板材，建筑涂料等；10%用 于胶粘剂中，而胶粘剂下游主要也是用于基建施工，家用包装，建筑制品等领域，和 建筑领域息息相关。
供给端看，目前国内 MDI 总产能 396 万吨，万华化学拥有 230 万吨产能位居第 一，国内 MDI 供给格局相对稳定。新产能方面，万华福建 40 万吨项目预计 2022 年 底投产、万华宁波 30 万吨项目预计 2023 年投产，科思创与新疆巨力未来分别有 60 万吨和 40 万吨扩产计划，但科思创上海和新疆巨力均具有较大的不确定性，长期看， MDI 只有万华化学具有明确的新产能投产计划。短期来，2022 年受疫情以及经济不 确定影响，地产产业链受影响较大，聚合 MDI 需求整体疲软，2022 年 1-10 月国内 MDI 总产量为 216.42 吨，同比 2021 年下降 9.48%。万华烟台 110 万吨 MDI 装置 于 10 月 11 日停车检修预计 45 天，宁波万华以及重庆巴斯夫、上海思科创装置均 有不同程度的降低负荷。
需求端看，2022 年聚合 MDI 消费量出现一定程度下降，但近期下游冰箱冰柜 有反弹迹象。据百川盈孚数据，2022 年 1-9 月 MDI 表观消费量为 136.18 万吨，同 比 2021 年下降 13.48%；尤其 4-6 月份受疫情以及需求淡季影响，聚合 MDI 单月产 量及消费量处于历史洼地。从 7 月份后，聚合 MDI 消费量有一定程度提升，2022 年 9 月 MDI 表观消费量为 17.68 万吨，同比增加 5.46%，环比增加 1.05%。据 iFinD 数据，2022 年 9 月冰箱产量 800 万台，同比 2021 年下降 4.67%，环比增长 13.84%； 2022 年 9 月冷柜产量 193 万台，同比 2021 年下降 14.48%，环比增长 3.38%。后续地产行业回暖将有望拉动聚合 MDI 下游保温材料以及冰箱领域需求增长。
价格价差方面，11 月 11 日聚合 MDI 华东价格为 14200 元/吨，相比 10 月/2021 年分别下降 16.47%/28.64%，处于 14.35%的低历史分位；11 月 11 日聚合 MDI 价 差为 6372 元/吨，相比 10 月/2021 年分别下降 17.42%/33.22%，处于 14.23%低历 史分位。综合来看，由于未来不同厂家仍有停产检修计划，国内 MDI 供给端短期呈 现稍弱态势，但聚合 MDI 行业处于寡头垄断格局，目前价格、价差均处于历史低分 位，预计后续价格以稳定为主，后续地产复苏迹象会对聚合 MDI 价格具有一定提振 作用。
2.2 TDI：短期供给仍存不可抗力，长期需求稳定增长
甲苯二异氰酸酯（TDI）是一类异氰酸酯化合物，下游 69.2%用于海绵制品，与 地产链需求景气度息息相关。TDI 和 MDI 具有相似的化学特性，常与多元醇聚合得 到聚氨酯制品，下游主要用于生产软质聚氨酯泡沫及聚氨酯弹性体、涂料、胶黏剂。 TDI 下游 70%用于软泡领域，主要包括海绵类产品，用于坐垫，沙发等家居领域； 20%以涂料固化剂的形式用于涂料中，用于建筑、汽车、电子电器等领域。 TDI 行 业景气度和下游家居、汽车、建筑等传统制造业景气度息息相关。
TDI 供给格局稳定，长期看，新增产能有限，主要集中在万华，短期看国内不可 抗力及检修仍然继续。截止 2022 年，全球 TDI 总产能 348.3 万吨，主要分布在中 国、日韩、欧洲和北美。其中中国总产能 136 万吨，占比 39%，欧洲总产能 85 万吨，占比 25%，美洲总产能 40.8 万吨，占比 12%。长期看，从 2020 年以后，全球 TDI 行业就没有明显新增产能，未来，国内万华福建预计在 2023 年有 25 万吨技改 TDI 产能投产，相当于新增 15 万吨，上海巴斯夫和沧州大化 TDI 新产能投产时间具 有不确定性，海外仍没有 TDI 新增产能计划，全球 TDI 行业格局预计未来长期都会 趋于稳定。短期看，万华化学装置处于检修期，甘肃银光 12 万吨 TDI 装置因爆炸仍 在停车检修，供给端仍然偏紧。
TDI 在经历扩产周期后，国内 TDI 产量逐年提升，出口数量长期看持续增长， 国内企业出口抢占海外份额。2018 年，TDI 产量达到 55.55 万吨，表观消费量达到 53.94 万吨；2019 年，TDI 产量达到 84.78 万吨，表观消费量达到 75.94 万吨；2020 年，TDI 产量达到 101.51 万吨，表观消费量达到 79.59 万吨；2021 年，TDI 产量达 到 118.32 万吨，表观消费量达到 82.94 万吨。出口方面，TDI 出口量随着 TDI 产量 的提升也出现明显提升。2018 年，国内 TDI 出口量为 8.57 万吨，出口量占比 15.4%； 2019 年，TDI 出口达到 13.9 万吨，2020 年，TDI 出口量达到 25.63 万吨，出口量 占比达到 25.2%；2021 年，TDI 出口量达到 36.9 万吨，TDI 出口量占比达到 31.3%， 2022 年上半年，TDI 出口量占比达到 32.5%，TDI 出口量占比持续提升。 从月度出 口数据看，受国内疫情影响，2022 年 3-5 月份，出口下滑，但 6 月份后，TDI 单月 出口量达到 3.51 万吨，同比增长 64.81%，环比增长 50%，而后进入 7 月需求淡季 以及欧洲受经济衰退影响，TDI 出口量出现波动。
TDI 价格经历短期剧烈波动，后续预计以稳定为主。受 TDI 供给端不可抗力及停车检修 影响，TDI 供给及库存受到较大影响，10 月份，TDI 货源紧张，价格出现急速上涨。后 续随着情绪回落，TDI 价格也出现明显回调。展望未来，TDI 仍受到下游软体居家需求 不振影响，在供给端不出现较大波动情况下，价格预计以目前稳定为主，未来 TDI 关注 甘肃银光装置投产进度以及地产链恢复情况。
2.3 有机硅胶：成本下降地产需求复苏，企业盈利有望逐步改 善
有机硅下游消费结构中建筑领域占比最大。有机硅行业上游产品包括氯硅烷单 体和初级聚硅氧烷中间体，下游产品主要包含硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂和硅树脂 四大类。硅橡胶是以初级聚硅氧烷为原料经加工制成的产品及制品，在有机硅材料 中占比 68%，是消费量最大的有机硅产品。硅橡胶分为室温硫化硅橡胶、高温硫化 硅橡胶、液体硅橡胶。根据百川盈孚，2021 年有机硅下游终端消费结构中消费比例 最大的是建筑，占比 33.08%，其次是电子电器、纺织、加工制造业等领域。
从上游供给端看，国内有机硅企业有序扩产，开工率良好。中国的工业硅产量 全球占比由 2020 年的 66%提升至 2021 年的 77%，是目前全球工业硅产量最大的 国家，工业硅是有机硅的最主要原材料，根据百川盈孚资讯，截至 2022 年 10 月， 国内有机硅 DMC 产能为 245 万吨，同比增长 30.6%，10 月单月产量为 13.42 万吨， 开工率为 65.73%，今年 DMC 开工率平均保持在 75%左右。
DMC 表观消费量呈上升趋势，库存有所消解。根据百川盈孚资讯，2022 年 9 月当月 DMC 进口 0.75 万吨，出口 3.1 万吨，表观消费量为 12.59 万吨，自年初以来，DMC 表观消费量单月整体呈上升趋势，同时库存也开始逐步消解，截至 2022 年 44 周，DMC 库存量为 4.55 万吨，同比减少 21.98%，整体趋势逐步向好。
上游原材料 107 胶价格等回落缓解密封胶成本压力，行业集中度有所提升。有机硅 密封胶的原材料占比很高，大约为 90%，其上游原材料之一是 107 胶，约占成本的 60%， 它的价格走势和有机硅密封胶价格走势基本一致。2021 年 107 胶等主要原材料价格持 续上涨对有机硅密封胶生产企业成本产生较大压力。目前 107 胶等价格已逐渐回落，截 至 11 月 12 日，107 胶价格为 18000 元/吨，较年初下降约 30%，二甲基硅油价格为 20000 元/吨，较年初下降约 38%，成本压力得到缓解。随着今年有机硅新产能持续投 放，预计 107 胶价格将继续回落至合理区间，有机硅密封胶生产企业利润空间有望提升。 此外，由于此前上游原材料有效供给偏紧和原材料价格上涨，导致有机硅下游行业出现 阶段性供需紧张，加速下游企业向头部集中，同时，随着国民消费水平提升，终端用户 对品牌、质量、服务的要求不断提高，市场向头部企业集中的趋势愈发明显。
从下游需求端看，建筑幕墙是有机硅密封胶最大的应用领域。由于有机硅密封胶在 拥有良好的耐候性、拉伸强度大、抗振性、适应温度广等特点，因此被广泛用于建筑领 域的密封中，建筑行业仍是目前有机硅密封胶最大的应用领域，细分市场看，建筑幕墙 应用占比最高，为 45%。
存量市场方面，城镇化进程推进叠加“城市更新计划”推动密封胶产品更新迭代。一 方面，我国国民经济持续稳定增长、城市数量及人口、面积稳步扩张，城镇化高速推进。 城镇化的推动带来了大量的建设需求比如桥梁，医院，机场以及铁路等。也相应推动了 建筑用有机硅密封胶市场的产品需求。2011-2021 年，我国建筑业总产值从 11.65 万亿 元增长到 29.31 万亿元，年均复合增长率为 9.76%；另一方面，“城市更新计划”首次列 入政府工作报告、十四五规划，按照其目标，“十四五”期间，我国将基本完成 2000 年底 前建成的城镇老旧小区 21.9 万个，根据住建部数据统计，约有 40 亿平方米，其中，2022 年全国计划新开 5.1 万个工老旧小区改造项目，北上广深、成都等 21 个试点城市正在积 极推进该计划的实施，截至 2022 年上半年，全国新开工改造城镇老旧小区 3.89 万个、 657 万户，按小区数计占年度目标任务的 76.0%。老旧小区改造项目以及城镇化进程加 速推进将会推动传统建筑用有机硅密封胶应用领域例如建筑幕墙、中空玻璃、门窗等对 有机硅密封胶产品的更新迭代，对应百亿平方米体量市场。
细分市场看，建筑幕墙工程量逐年上升带动建筑幕墙用有机硅密封胶需求增长。根 据中国建筑装饰协会的样本，建筑幕墙用有机硅密封胶有 67%用于商业住宅，占比最大。 据中国建筑装饰协会统计，2021 年我国幕墙工程总产值约 5200 亿元，同比增长 6.1%， 行业规模较大，但仍保持稳健增长，近 10 年 CAGR 约 11%。根据行业协会预测，受固 定资产投资、城镇化、绿色建筑等因素驱动，2022-2026 年建筑幕墙总产值有望延续稳 健增长趋势，年均增速在 5%-7%左右，长期空间广阔，建筑幕墙总产值持续稳步增长将 带动建筑幕墙用有机硅密封胶市场需求增长。
中空玻璃性能优异，市场需求稳步增长，带动中空玻璃用有机硅密封胶需求稳步增 长。由玻璃造成的建设能耗占建筑能耗总额的 50%左右，随着国家建筑节能政策要求和 人们节能意识的不断提升，中空玻璃因其优异的隔热（保温）、隔音性能、能够显著降低 建设能耗等优点正得到越来越广泛的应用。据国家统计局数据显示，截至 2021 年我国 中空玻璃产量为 1.59 亿平方米，同比增长 9.18%，中空玻璃市场需求稳步增长将带动中 空玻璃用有机硅密封胶需求同步提升。
增量市场方面，“传统用胶替代+装配式建筑需求增长”带动建筑用有机硅密封胶 市场需求拓展延伸。一方面，与建筑用聚氨酯和建筑用丙烯酸树脂等传统用胶产品 相比，建筑用有机硅密封胶具有更好的抗紫外线性，更好的附着力以及更长的使用 寿命，良好的产品性能使得建筑用有机硅产品的消费量在近几年中增长迅速并逐渐 替代传统建筑用胶；另一方面，近些年装配式建筑市场增速迅猛，装配式建筑是指 在工厂加工制作好建筑用构件和配件（如楼板、墙板、楼梯、阳台等），运输到建筑 施工现场，通过可靠的连接方式在现场装配安装而成的建筑。装配式建筑与传统建 筑相比具有建设周期短、节约劳动力、排放污染少等特点，在“环保趋严+劳动力紧缺” 背景下，中央层面持续出台相关政策，大力推广装配式建筑。自 2013 年国家发展改 革委、住房城乡建设部发布《绿色建筑行动方案》开始，国家就密集制定关于推广装 配式建筑的政策文件，在发展规划、标准体系、工程质量、产业链管理等多方面有明 确要求。近期，国家住房和城乡建设部发布的《“十四五”建筑业发展规划》提出，大 力发展装配式建筑。截至 2021 年，我国新开工装配式建筑 7.4 亿平方米，同比增长 17.46%，装配式建筑渗透率快速提升也将带动建筑用有机硅密封胶市场拓展延伸。
2025 年装配式建筑用胶量将超 120 万吨，市场规模为 242 亿元。2016 年 2 月， 国务院颁发《关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》，力争用 10 年左 右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达 30%，装配式建筑面积达 7 亿平方米， 每平方米用胶需求为 1kg，装配式建筑用胶价格约为 2 万元/吨，假设随着装配式建 筑用胶的广泛使用，价格逐年递减。根据我们的测算，到 2025 年装配式建筑面积占 比将达到 47.21%，远超 30%目标值，装配式建筑用胶量为 121 万吨，市场规模将 达到 242 亿元。
我们认为，上游有机硅企业扩产带动 107 胶等主要原材料价格回归合理区间， 将有效缓解有机硅胶企业成本压力，提升企业利润空间，同时此前的阶段性供需紧 张加速了有机硅胶企业向头部集中，叠加下游建筑领域需求回暖，双重因素均利好 硅宝科技等头部有机硅胶企业。
2.4 钛白粉：行业盈利处于底部，地产复苏拉动需求增长
钛白粉以二氧化钛为主要成分，凭着良好的白度、着色能力和较强的遮盖力，化 学性质稳定、耐热性及耐候性良好、有着最佳的不透明性等一系列优点，广泛应用于涂料、橡胶塑料、造纸、油墨等各个领域。根据国家化工行业生产力促进中心钛白 粉分中心的统计数据显示，2020 年中国钛白粉产量已达 351.2 万吨，但其中氯化法 钛白粉仅为 22 万吨，占比仅为 9.1%。由于氯化法对原料品质要求高、生产技术复 杂、工艺难度大、且高钛渣及人造金红石等主要原材料短缺及先进技术被少数国际 企业垄断等因素，我国钛白粉行业目前仍以高污染的硫酸法钛白粉为主，高端产能 供应不足为目前我国钛白粉行业发展的格局。
钛白粉供给充足，氯化法成本优势凸显，中国是全球主要钛白粉生产国。根据 USGS 数据，2021 年全球钛白粉总产能为 840 万吨，5 年 GAGR 为 2.57%。2021 年中国总产能为 400 万吨，5 年 GAGR 为 6.35%，高于全球产能增速。中国产能在 全球产能占比从 2016 年的 39.73%增长至 2021 年 47.62%，已成为全球最主要的钛白粉生产国家。
国内钛白粉产量稳步上升。根据百川盈孚数据，2021 年国内钛白粉产量为 367.5 万吨，同比增长 7.57%，4 年 GAGR 为 6.33%。2022 年 1-9 月钛白粉产量为 262.6 万吨，整体产量不及去年同期。主要原因是疫情反复冲击下厂商开工率较低， 2022 年 2 月-8 月行业开工率呈下跌趋势，从 2 月的 85.14%跌至 8 月的 66.29%。随着疫 情逐步好转，国内钛白粉产量将有望回升。
钛白粉行业集中度高，全球前五大产商占比 57.7%。2021 全球钛白粉总产能为 840 万吨，其中科穆、特诺、龙蟒佰利联、venator 及康诺斯 5 大厂商产能共计 484.3 万吨，占总产能的 57.7%。国内钛白粉主要厂商为龙柏集团（龙蟒佰利联）、中核钛 白、攀钢钒钛及金浦钛业等，4 家厂商产量占国内总产量的 43%，行业集中度高。
随着政策逐步收紧以及头部厂商加快扩张，生产高污染性硫酸型钛白粉的中小企业 将逐步淘汰，掌握先进技术及氯化法钛白粉生产能力的龙头企业将抢占更多市场份 额，届时行业集中度可能进一步提升。
钛白粉行业整体趋稳，地产边际回暖有望带来需求增量。钛白粉具有优异的光 学性能，折射率高、遮盖力高、着色力强、白度和分散性好，被认为是目前性能最 好、应用最广、用量最大的一种白色颜料，其主要应用于涂料、塑料、造纸等领域。 其中涂料占比最高，达 56.45%，塑料占比第二，达 25.32%，是钛白粉最主要的两 大应用领域。按终端应用领域分，钛白粉的下游应用涂料可用于建筑（房地产）、工 业、防护、汽车等领域，其中在房地产领域使用最大，占比为 41%。
受房地产景气度回升影响，我国钛白粉需求量上升。2020 年新冠疫情集中爆发 使得涂料、塑料等各领域企业陷入停工停产，下游领域不景气使得我国钛白粉消费 量同比下降 4.3%。2021 年受益于房地产行业景气度回升，全国房屋竣工面积同比增长 11.18%，拉动涂料及其上游钛白粉需求量上升。根据百川盈孚数据，2021 年 我国钛白粉实际消费量达 250.61 万吨，同比增长 1.17%。其次，存量房屋翻新也有 望拉动钛白粉需求量进一步增长。2012 年-2016 年我国商品房销售面积增长较快， 4 年 GAGR 达 9.04%，由于一般房屋翻新周期为 8-12 年，预计未来几年存量房屋 翻新叠加房地产景气逐步回升将进一步拉动钛白粉行业需求增长。
2022 年上半年钛白粉需求波动较大，下半年需求增长趋于平稳。2022 年上半 年受到下游涂料和塑料行业需求量变化幅度较大影响，国内钛白粉需求量经历两次 大幅增长和 2 次大幅下跌。随着下游涂料和塑料行业需求逐步平稳回升，钛白粉需 求量也趋于稳定。2022 年 9 月，钛白粉实际销售量为 17.75 万吨，同比增长 0.84%。
我国钛白粉出口需求逐年增长，钛白粉出口价格具备优势。2018 年我国钛白粉 出口量为 90.8 万吨，2021 年我国钛白粉出口量为 131.16 万吨，同比增长 80.35%， 3 年年复合增速达 13%。随着我国钛白粉厂家产品质量以及产量提升，企业逐步打 开海外市场。2018 年-2021 年，钛白粉出口量占国内产量占比逐年提高。2022 年 1- 9 月，钛白粉出口量已占国内产量 40.85%,出口成为我国企业主要销售渠道之一。此 外，我国钛白粉出口均价始终低于进口均价，2022 年 9 月，我国钛白粉进出口价差 为 1.55 美元/千克，达到近 5 年最高点，将进一步助力厂商增大海外销量，提高产品 在海外市场的渗透率。
2020 年-2021 年受出口需求及国内下游主要领域需求旺盛等因素影响，钛白粉 价格大幅上升，2021 年 7 月达到最高价 2.16 万元/吨，此后长期维持在 2 万元/吨以 上。从 2022 年 7 月开始，钛白粉价格出现回落，主要原因是下游需求疲软，出口量 下滑，厂商挤压较多库存，为释放库存各厂商开始回调钛白粉价格。但由于原材料价格稳定，厂商具有一定成本压力，钛白粉降价空间有限。
2.5 纯碱：光伏需求有望持续爆发，地产边际改善，纯碱景气度 有望维持
纯碱是一种重要的化工生产原料，由原盐、石灰石、合成氨等原料生产而得。从 实际生产应用角度，纯碱主要分为重质纯碱和轻质纯碱两种。重质纯碱主要应用于 平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃、洗涤剂、陶瓷釉生产等领域；轻质纯碱主要应用于 冶金、造纸和印染领域。
纯碱需求：地产需求有望边际改善，光伏需求快速增加。从需求侧来看，2021 年， 纯碱总需求 2664 万吨，平板玻璃是最大的下游应用领域，占比 46.76%；日用玻璃、 光伏玻璃、硅酸盐分别占比 16.78%、8.19%和 4.99%。
房地产景气与纯碱需求高度相关，地产边际修复释放弹性。平板玻璃是纯碱最 大的下游应用领域。根据百川盈孚，平板玻璃经过深加工后，70%应用于建筑，20% 用于汽车，10%用于电子及太阳能领域。因而，2021 年，纯碱应用于建筑领域总需 求占比约 32.73%，合 872 万吨。 纯碱需求与房地产景气度息息相关。由于平板玻璃生产使用靠近房地产竣工周 期，通常使用竣工面积指标来观测纯碱应用于建筑领域的需求增速。2021 年，房地 产处于竣工大年，纯碱相关需求高增。2022 年以来，由于疫情反复、房地产政策调 控等因素，房地产竣工面积环比持续下行，最新数据显示，2022 年 9 月累积竣工面 积同比下滑 19.90%。由于玻璃厂停产成本较高，厂家倾向于避免停产，纯碱的月度产量并没有发生明显下滑，竣工端的疲软还没有明显传导至纯碱。但玻璃厂库存高 企，已连续处于无法盈利状态，这也对纯碱的价格产生了明显的压制。
近期，房地产政策有所回暖，随着房市边际改善，纯碱需求有望快速修复，纯碱 价格也将随之修复。 光伏玻璃成为重要边际增量，硅料价格下行装机需求有望带动需求增长。2021 年 7 月，工信部出台了《水泥玻璃行业产能置换实施办法》正式文件，取消了对光 伏玻璃产能置换要求，改为实行听证会预警方案，解决了光伏玻璃产能瓶颈，光伏 玻璃新增规划众多，这也直接拉动了纯碱的需求。到 2021 年光伏玻璃已成为纯碱第 三大下游。
从季度数据来看，三季度光伏装机和光伏玻璃产量均出现了短期的环比增速放 缓，主要源自于硅料价格未有明显下跌导致观望情绪加重。三季度，硅料价格因西 北地区疫情以及北方雨雪天气提前，硅料运输和通行部分受阻，产能有所增加但价 格仍维持，下游终端需求未见集中启动迹象，市场整体观望情绪浓厚。待相关因素 解除，硅料和硅片新产能持续爬坡，我们认为产业链需求将回升，光伏玻璃的需求 也有望继续攀升。 纯碱供给：纯碱新增产能供给短期受限，远兴能源天然碱产能即将释放从供给 侧来看，2021 年纯碱产能共 3416 万吨，产量 2716 万吨，是全球最大的纯碱生产 国。
天然碱法是最为理想的生产方法，其他工艺预计未来新增产能有限。从来源来 看，纯碱生产主要有三种工艺：天然碱法、氨碱法和联碱法。我国天然碱资源有限， 此前主要以氨碱法和联碱法产能为主。其中，氨碱法尽管成本较低，但流程长、能耗高、氯化钙废渣处理成本高，已成为限制类生产工艺，落后产能陆续退出，后续新增 产能极其困难。相较于氨碱法，联碱法环境污染较小，副产氯化铵能够作为化肥产 生经济效益，但其能耗水平仍然较高，预计未来新增产能有限。天然碱法是从天然 矿物碱中进行物理提纯得到纯碱，该工艺有原料简单、能耗低、成本低的优势，是最 为理想的纯碱生产方法。海外国家均已陆续使用天然碱法替代氨碱法。由于缺乏资 源，2021 年，我国天然碱法纯碱仅占 4.68%。远兴能源规划有 780 万吨天然碱法纯 碱，一期 500 万吨将于 2023 年开始陆续投产，二期 280 万吨将于 2025 年落地， 将一定程度上加速我国纯碱行业产能结构调整。这也是未来 3-5 年内，我国纯碱的 最大新增产能来源。根据百川盈孚，2022 年预计总计产能达到 3450 万吨，同比增 加 1%；到 2025 年预计纯碱总产能达到 4296 万吨，2022-2025 年均增速达到 7.58%， 远兴能源的天然碱将有效缓解目前纯碱供应紧张的局面。
2.6 减水剂：高性能减水剂性能优异，地产景气提升有望受益
减水剂是混凝土外加剂的一种，起到延缓水泥凝结硬化时间，减少单位用水量 的作用。根据减水率的不同，减水剂可分为普通减水剂、高效减水剂和高性能减水 剂。普通减水剂由于原料来源不稳定，性能波动较大，应用范围受到限制；高效减水 剂能大幅度降低混凝土水灰比，提高混凝土强度，对水泥、骨料具有很好适应性，在 中低强度混凝土应用方面具有显著技术与经济优势。聚羧酸系减水剂是主要的高性 能减水剂，合成工艺无废液、废气、废渣排放等因素，属于环保型混凝土外加剂，同 时分子结构自由度大的特性，可根据工程需要自由定制，因此聚羧酸系减水剂已成 为现代混凝土外加剂的重点研究发展方向。根据华经产业研究院数据，2020 年中国 减水剂产量结构中，高效能减水剂占比 77.7%、高效减水剂占比 21.4%、普通减水 剂占比 1.0%。近年来，国家大力提倡环保无污染政策、贯彻实施可持续发展理念以 及大型项目对混凝土泵送要求提高，聚羧酸系减水剂为代表的高性能减水剂发展迅 速，对传统萘系减水剂进行了快速替代。
减水剂行业集中度低，高性能减水剂快速发展。根据中国减水剂市场分析数据，2020 年我国混凝土外加剂销量 1694 万吨，同比增长 9%，其中减水剂，占外加剂总 66.7%， 根据苏博特 2020 年产品销售均价 2145 元测算，2020 年减水剂行业市场规模 274 亿元。从市场竞争格局来看，国内混凝土减水剂企业较为分散，减水剂行业进入门 槛不高，国内企业集中度不高，减水剂主要企业有江苏苏博特、科隆、皇马科技、国 创高新、科之杰集团、广东红墙、长安育才、安徽中铁、贵州石博士、山西凯迪、华 伟银凯、重庆三圣和江苏奥莱特等。总体看来减水剂在政府的相关政策鼓励与支持 下，行业发展规模和销量都呈现出增长的趋势。 随着大型基建对高性能减水剂需求 增大，行业内具有规模优势和技术壁垒的龙头企业将享受行业红利，市场份额进一 步扩大。
混凝土行业市场整体低迷，减水剂价差短期偏弱。终端房地产市场缺乏资金支撑， 下游基建行业施工情况不容乐观，今年混凝土行业市场短期低迷，因此减水剂需求 也整体偏弱。成本端，萘系减水剂主要原料工业萘、液碱等价格高企，行业萘系减水 剂毛利行业已经处于亏损阶段。萘系减水剂 11 月市场均价为 3966.7 元/吨，较上月 价格下降 4.3%，聚羧酸系减水剂 11 月市场均价 4200 元/吨，较上月价格持平。近 一年聚羧酸系减水剂单体整体价格呈缓慢下降趋势，目前减水剂企业开工率较低， 处于供需均偏弱的局面。未来随着地产复苏预期，减水剂价格有望有所反弹。
苏博特聚羧酸减水剂行业龙头，有望随地产复苏受益。根据中国混凝土网统计， 2020 年苏博特、科之杰、广东红墙从销售量、销售额、产能等指标角度均明显领先 行业。苏博特、垒知集团、广东红墙三家公司处于行业龙头低位，行业优势稳固。三 家企业的聚羧酸减水剂总计产能为 368.7 万吨，销售量为 207.31 万吨，行业前十的 企业总计产能为 546.2 万吨，销售量为 310.12 万吨。而苏博特作为聚羧酸减水剂的 龙头企业，随着聚羧酸减水剂占比的进一步提升以及地产复苏，未来业绩有望随聚 羧酸减水剂景气度提升而受益。
2.7 PVC：电石法 PVC 价差处于历史低位，地产需求提振有 望改善企业业绩
PVC 下游消费结构中建筑领域占比最大。聚氯乙烯（PVC)是氯乙烯单体（VCM） 在过氧化物、偶氮化合物等引发剂或在光、热作用下按自由基聚合反应机理聚合而 成的聚合物，是合成树脂中的重要品类。PVC 生产工艺主要为“电石法”和“乙烯法”， 其原材料分别为煤炭和原油。全球绝大部分国家采用石油天然气路线。由于中国贫油富煤，我国 PVC 生产工艺以电石法为主。由于化学稳定性高，所以可用于制作防 腐管道、管件、输油管、离心泵和鼓风机等。聚氯乙烯的硬板广泛应用于化学工业上 制作各种贮槽的衬里，建筑物的瓦楞板，门窗结构，墙壁装饰物等建筑用材。由于电 气绝缘性能优良，可在电气、电子工业中，用于制造插头、插座、开关和电缆。在日 常生活中，聚氯乙烯用于制造凉鞋、雨衣、玩具和人造革等。PVC 下游管材、型材 及 PVC 地板均与地产相关，根据百川盈孚，2021 年地产相关下游应用占比约 50%。
随着国民经济的迅速发展，我国 PVC 产能在快速提升。2007 年以来，我国 PVC 产能总体上呈增长趋势。据百川盈孚统计，截止 2022 年 10 月份 PVC 生产企业共 71 家，PVC 总产能 2637 万吨，其中电石法产能 2104 万吨，乙烯法产能 533 万吨。 中国聚氯乙烯电石法产能集中在新疆、内蒙古、山东、陕西等地。目前内蒙古地区以 461 万吨的产能位居榜首，其次是新疆、山东、陕西地区；乙烯法 PVC 产能集中在 山东、浙江、天津等地。在 PVC 行业中，第一梯队为产能超过 100 万吨的企业，代表性企业有中泰化学、新疆天业和北元化工等全国产能领先企业;第二梯队为产能在 50-100 万吨的企业，代表性企业为天津大沽、三友化工、君正能源等区域性龙头企 业;第三梯队为产能小于 50 万吨的企业，代表性企业有亿利化学和安徽华硕等奇特 中小型 PVC 生产企业。
22 年产能投产落空，23 年悬而未定。今年 PVC 行业承受巨大压力艰难发展， 原本年内的投产计划纷纷延期，2022 年年末仍有计划新增产能 220 万吨，其中电石 法计划新增 140 万吨，乙烯法计划新增 80 万吨。2023 年有计划新增产能 240 万 吨，其中电石法计划新增 60 万吨，乙烯法计划新增 30 万吨，EDC 法计划新增 150 万吨。
PVC 下游需求稳定提升。据百川盈孚数据，PVC 下游消费量由 2017 年的 1811 万吨增长至 2021 年 2066 万吨，复合增长率 3.35%。2022 年 1-9 月 PVC 表观消费量为 1466.85 万吨，同比 2021 年下降 8.8%；2022 年 9 月 PVC 表观消费量为 166.87 万吨，同比增加 11.7%，环比下降 0.6%。
电石法 PVC 价差步入历史低位。2022 年被地域矛盾、公共卫生事件、通货膨 胀等不可抗力因素层层环绕，全球经济都在接受风暴洗礼的同时，PVC 市场也未能 幸免。2022 年初始，国外突发地缘矛盾问题，国际形势引发原油等大宗商品价格上 涨，PVC 亦受此影响，市场价格维持高位震荡。但又因临近年关，贸易商及下游制 品企业逐渐进入假期模式，场内有价无市，成交清淡。春节后进入“金三银四”，PVC 迎来本年度首个旺季，随节后下游需求的恢复，场内看涨情绪渐浓，PVC 期货走势 一路上行，现货市场受此带动售价亦上涨至 9000 之上。2022 年年中，PVC 期货市 场报价持续宽幅下跌，短短一月便由 8000 跌至 6000，加之极端天气影响下，多地 颁布限电政策，PVC 供应转弱。2022 年下半年，市场经历年中跳水后，最终维持在 6000 左右震荡。截至 2022 年 11 月 11 日，电石法 PVC 价格价差均跌至近三年最 低点，由于二氯乙烷价格也呈下跌趋势，乙烯法 PVC 价格虽然跌至近三年最低点， 但是价差数据良好。
2.8 PVA ：行业供给格局稳定，地产需求逐步修复，PVA 价 格中枢有望上移
PVA 又名聚乙烯醇，下游主要用于聚合助剂、纺织浆料和粘合剂中使用，全球 产能分布以中国为主，占比达到 59.3%。PVA 是一种水溶性高分子聚合物，由醋酸 乙烯经聚合、醇解而制成,具有较好的粘接性、成膜性、耐油性，还具备高分子材料 中少有的无污染、可降解等特性。从全球 PVA 和中国 PVA 消费结构看，PVA 下游 应用以建筑、纺织等领域为主，市场需求相对稳定。中国 PVA 下游消费结构中，PVA 下游与地产产业息息相关，其中聚合助剂占比为 38%，纺织浆料为 20%，粘合剂占 比 12%，维伦纤维占比 11%，造纸涂层 8%，建筑涂料 5%。其中粘合剂主要用于建 筑用胶及乳胶中，PVB 主要用于建筑玻璃夹层。
中国是全球最大的 PVA 生产地区,占比达到 59.3%，国内外近 5 年 PVA 供给都 相对稳定。目前 PVA 全球产能共计 184.9 万吨，中国产能 109.6 万吨，占比达到 59.4%，近 4 年海外没有新增产能，而国内只有 2022 年湖南湘维有限公司老装置重 启新增 10 万吨产能。PVA 合成工艺包括电石法、天然气乙炔法、石油乙烯法以及生 物乙烯法，从全球维度看，工艺方法以电石法以及石油乙烯法为主，占比分别为 49% 和 40%。从 PVA 原料合成工艺看，主要有电石法乙炔和石油法乙烯两大路线，其中 电石法以国内厂商为主，石油法以海外厂商为主。因为全球绿色能源转型，原油新 增产能不积极，短期由于欧美对俄罗斯原油制裁以及中东国家减产意愿，原油价格 在高位震荡，国内由于使用原料电石，相对海外具有成本优势。
PVA 长期看价格中枢上移，短期因原料醋酸乙烯价格下跌有所回落。PVA 行业 在 2013 以后产能过剩，PVA 价格在 1-1.5 万/吨波动，随后 PVA 行业落后产能逐渐 关停淘汰，供给端逐渐趋于稳定，从 2018 年开始，产能有所下降并保持稳定，PVA 价格从 2020 年开始开启上涨趋势。目前，原料醋酸乙烯价格回落，PVA 价格承压， 短期也出现一定下降，PVA 现价 14000 元/吨，但在目前海内外供给稳定背景下，PVA 价格已经具有比较高的安全垫。
PVA 下游 PVA 纤维，VAE 乳液以及可再生胶粉均用于建筑领域，和地产关联 度较强。PVA 纤维是一种高性能纤维产品，具有良好的力学性能、生物相容性和无 毒性，同时与橡胶、塑料等高分子材料粘合性好，强度为石棉增的 2.5 倍以上，可作 为石棉的替代材料用于水泥、陶瓷建筑材料增强、橡胶制品等领域。目前全球 PVA 纤维的生产企业主要有日本可乐丽、日本尤尼契卡、马来西亚 JTC、 皖维高新、四 川川维、内蒙古双欣、宁夏大地等，总产能约 12 万吨，2021 年世界 PVA 纤维需 求量约 8 万吨，其中约 7 万吨用于建材领域，主要用于替代石棉，少量用于混凝土 行业。预计到 2025 年，全球 PVA 纤维需求量可达到 10 万吨/年，年复合增长率 约 5%。 VAE 乳液是以醋酸乙烯和乙烯单体为基本原料，与其它辅料通过乳液聚合方法 共聚而成的高分子乳液。VAE 乳液具有突出的粘结强度，提高砂浆的柔性，赋予砂 浆优良的耐碱性,改善砂浆的粘附性、抗折强度，同时在柔性抗裂砂浆中还具有较强 的柔韧性。EVA 乳液主要应用在胶粘剂、涂料、造纸、纺织、水泥改性剂等领域，2020 年全球 EVA 乳胶市场规模约为 153 亿元，预计 2020-2025 年将以 4.9%左右 的增速增长，到 2025 年市场规模将达到 194 亿元左右。 可再生分散胶粉具有柔韧性，主要应用于外墙保温、瓷砖粘结装饰砂浆等建筑 领域，具有极为广阔的使用范围和良好的市场前景。目前国内可再分散乳胶粉产能 15 万吨左右，需求量约 10 万吨，主要供应厂家以德国瓦克、美国阿克苏、台湾大 连化学、皖维高新四家为主。 皖维高新具有 31 万吨 PVA 产能，是全球 PVA 行业 龙头，同时布局下游 PVA 纤维、VAE 乳液以及可再生胶粉等业务，地产景气度提升 有望保持业绩高增长。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
