（报告出品方/作者：华泰证券，黄乐平、廖健雄）
投资分析
与市场不同的观点
我们对中国 12 英寸成熟制程的本土需求更加乐观。我们认为中国领先的设计公司主要专注 于 CIS、NOR Flash、模拟 IC 和低端 AP 等。我们预计，在中国本土设计厂快速增长的推 动下，21-25 年中国对 12 英寸成熟制程的代工需求将翻倍，中芯国际将从此趋势中受益。
盈利预测
由于 1H22 产能满产及 ASP 上涨，且全年产能利用率有望维持高位，我们预计中芯国际的 收入在 2022 年将增长 47.3%至 525.00 亿元。由于半导体去库存周期，2023 年产能利用率 或将回落，但 2024 年有望复苏。但由于公司成熟制程的产能持续扩张，2023 年中芯京城、 深圳及临港 12 寸产能将逐步爬坡，我们预计 2023/2024 年中芯国际收入将分别同比增长 18.6%/19.6%。由于 ASP 的上行及规模效应，我们预计公司 2022 年毛利率将同比提升 9.7ppt 至 39%。考虑到半导体去库存周期，以及新产线折旧&摊销对毛利率的摊薄，我们 预计综合毛利率在 2023 年将降至 27.0%。基于此，我们预计 2022/2023/2024 年归母净利 润为 125.12/111.26/126.55 亿元。
费用率方面，我们认为公司仍将持续加大在人才、研发、客户拓展等方面的投入。而随着 公司未来成熟制程产能快速提升驱动收入增长，由于收入规模效应，我们预计 2022-2024 年公司销售/管理/研发费用率呈现下降趋势。
对比 Wind 一致预期，由于我们更加看好中芯国际 12 英寸成熟制程的产能扩张节奏，因此 我们对于公司 2022/2023 年营收的预测高于市场 9%/13%。另一方面，由于半导体正经历 去库存周期，我们预计将持续至 1H23。同时，2023 年中芯国际新厂投产将带来折旧及摊 销压力。因此，我们对于公司毛利率等利润率的预测较为保守，导致 23 年净利润预测低于 Wind 一致预期 18%。我们认为 Wind 一致预期尚未充分反映明年半导体去库存周期对于代 工行业整体价格及利润率方面的负面冲击。
公司分析：中国内地最大的晶圆代工企业
中芯国际是全球第五大晶圆代工厂，也是中国内地最大的晶圆代工厂。中芯国际拥有中国 内地最广泛的技术覆盖，可为全球客户提供 0.35um至14nm 制程节点的集成电路制造服务。 中芯国际 2021 年的收入为 54.43 亿美元，同比增长 39.3%，在港股市场和 A 股市场上市。
从营收规模上来看，中芯国际距离联电及格罗方德两家其他二线晶圆厂正逐步缩小差距， 2021 年全球市占率已达 4.90%（Trendforce 的数据），在国内明显领先。技术上来看，中 芯国际 3Q19 量产 14nm 工艺后，三家公司均已实现 14nm FinFET 的先进工艺量产，但距 离台积电及三星存在较大差距。从盈利能力的角度，中芯国际毛利率及净利率已基本处于 行业前列。
在上海证券交易所首次公开募股后，大唐控股和国家集成电路基金仍分别是中芯国际的前 二大股东，截至 2Q22 末分别持有 11.14%和 9.42%的股份，中芯国际的控股股东和公司治 理没有变化。共有 29 名战略投资者参与了中芯国际的 A 股首次公开募股，认购额达人民币 242 亿元，约占发行总量的一半。根据公司公告，战略投资者（不包括经纪人）的锁定期为 1 年，约 7.75 亿股（占总股本的 4.1%）于 2021 年 7 月 16 日解锁。
在本土设计公司快速崛起及半导体周期上行背景下，2020 年来中芯国际资本开支大幅提升， 且主要聚焦 12 寸成熟制程产能扩张。中芯国际指引 2022 年资本开支 50 亿美元，占营收 比重呈现提升趋势。先后公告投资建设中芯京城、中芯深圳、中芯临港、中芯西青四座 12 寸晶圆厂，为支持建设计划，我们认为 2022-2024 年公司资本开支将维持在 50 亿美元的高 位。对比 2022 年联电（36 亿美元）及格罗方德（35-40 亿美元）资本开支计划，我们认为 更加强劲的资本开支计划下，产能快速扩张有望驱动中芯国际在营收规模上实现赶超。
中芯国际总部位于上海，现拥有三个 8 英寸晶圆厂（中芯上海、中芯天津和中芯深圳），三 个 12 英寸晶圆厂（中芯北京、中芯北方和中芯南方），四个在建中的 12 寸晶圆厂（中芯京 城、上海临港、中芯深圳、天津西青新公司）。随着上海临港、中芯京城、深圳、天津新产 线逐步投产，我们预计到 2025 年底中芯国际总月产能将达到 125.95 万片，为 2021 年底 （62.10 万片）的 2.02 倍。产能支持下，我们预计中芯国际 2022-2024 年美元报表口径下 的营收 CAGR 将达 25.43%。
多轮驱动收入成长，其他类别收入（包括工控、光伏、汽车等）成为最大贡献。 2Q22 智 能手机、智能家居、消费电子、其他收入占比分别为 25%/16%/24%/35%。其中智能家居 在无线网络、路由器等局部网连接需求的带动下，环比增长 24%，消费电子在高端模拟、 MCU 平台需求增量带动下，环比增长 8%，只有智能手机因市场去库存收入环比下降 7%。 中芯国际在全球供应链中扮演了重要角色。中芯国际已在美国、欧洲和日本建立了良好的 客户基础。2Q22 北美收入占 18.9%，欧亚大陆收入占 11.7%。中芯国际来自中国内地的收 入占比从 1Q20 的 61.6%增长至 2Q22 的 69.4%，未来继续扩大的趋势较为明朗。
凭借近 20 年的经验，中芯国际已经涵盖从 0.35um 到 14nm 的制程节点，开发了包括逻辑、 模拟/射频、电源管理集成电路芯片（PMIC）、显示驱动器集成电路、MCU/NVM、NAND/NOR 和 CIS 等在内的综合技术平台。
客户群广泛、技术节点及工艺平台完善有助于抵御半导体景气波动。8 英寸成熟制程中，电 源管理（高通、博通）、CIS（韦尔、格科微）、智能卡嵌入式存储（华大半导体）等贡献较 大收入。12 英寸成熟制程中，应用处理器（全志、瑞芯微）、NOR Flash（兆易创新）、无 线通讯芯片（高通、博通、展锐）、CIS 等贡献较大收入。中芯国际成熟制程技术节点及工 艺平台完善，客户群丰富。在半导体周期波动中，我们认为公司各大工厂可根据市场实际 需求情况灵活调配产能，有助于把握结构性景气的机会。对于先进制程，我们测算 2021 年 来自 14nm 的收入贡献约为 4%。我们建议投资者关注中芯国际先进制程的产能利用率。
中芯国际的收入主要来自 12 英寸和 8 英寸成熟制程。历史上来看，中芯国际来自 0.18um 和 55/65nm 节点的收入长期占据较高份额，在 2021 年分别达到 28.7%和 29.2%。中芯国 际的12英寸成熟制程在2017-2021年实现了强劲增长，主要是受本土客户需求增长的推动。 8 英寸成熟制程收入在 2018 年达到顶峰后有所下降，我们认为这是受到全球半导体下行周 期以及 LFoundry 股份出售的影响。因此，公司 90nm 及以下节点收入占比持续提升，21 年达到 62.5%。对于 FinFET 先进制程，我们测算 2021 年来自 14nm 的收入贡献约为 4%。 先进制程未来扩产存在较大障碍的情况下，我们建议投资者关注中芯国际先进制程的产能 利用率。
过去两年，产能利用率维持满载，ASP 快速上涨。2020 年以来，公司产能利用率基本维持 满载状态，明显高于历史平均水平，主要受到本轮疫情导致的“宅经济”驱动，ASP 受涨价及 产品组合优化驱动持续上行，2Q22 达 949 美元/片。随着“宅经济”效益衰退、全球宏观经济 放缓及地缘政治等因素影响，我们看到手机、PC 等下游需求疲软，且供应链库存高企，使 得相关芯片需求出现“速动急停”现象。但我们认为：1）供应安全考量下，中国终端系统厂 商对供应链的国产化趋势明确；2）中芯国际具备丰富的工艺平台及优质客户群，可实现产 能灵活调配。我们预计上述两大因素将抵消本轮半导体去库存周期的影响，预计 2023 年中 芯国际仍将保持健康产能利用率水平（90%以上），随着新增产能释放而实现业绩稳健增长。
代工行业：短期需求放缓，长周期稳定成长
短期：行业进入去库存周期，2H22 产能利用率或下降
据 SIA，2021 年全球半导体行业销售额达到 5559 亿美元，同比增长 26.2%，其中计算/通 信/消费电子/汽车/工业占比分别为 32%/31%/12%/12%/12%。自 2022 年起，由于全球通 胀高企、经济衰退等多重风险，手机、PC 等消费类需求持续疲软，行业进入去库存周期。 而泛消费类占比超过 40%，是半导体的主要下游应用。虽新能源汽车、光伏等新兴领域需 求持续旺盛，但占比相对较小，因此我们认为当前代工行业进入下行周期，2H22 行业产能 利用率或出现下降。
消费类需求疲软，终端拉货动能偏弱，供应链库存高企。我们认为消费电子供应链正处于 去库存阶段，预计将持续至 1H23。DDIC、消费类 SoC/MCU/模拟等芯片库存压力较大。 据 Wind 数据显示，1Q22 全球半导体存货周转天数为 103.2 天，环比增长 7 天；1Q22 中 国主要 IDM/Fabless 存货周转天数为 129.6 天，环比增长 36 天。
2Q22 为行业短期业绩高点，3Q22 各厂商业绩指引明显分化。据各大代工厂 2Q 业绩会， 龙头台积电指引强劲，世界先进、稳懋等指引偏弱。具体来看，台积电预计 3Q22 营收达 198-205 亿美元，中值环比+11%，毛利率为 57.5-59.5%；联电预计 3Q22 营收环比持平， 毛利率为 45%，环比-1.5ppt，ASP 环比持平；世界先进预计 3Q22 营收达 129-133 亿新台 币，中值环比-14.4%，毛利率为 44-46%，ASP 保持稳定；格罗方德预计 3Q22 营收达 20.35-20.65 亿美元，中值环比+2.9%，Non-GAAP 毛利率为 29%；稳懋预计 3Q22 营收环 比下滑 24-26%，毛利率下滑至 21-23%；中芯国际预计 3Q22 营收环比+0-2%，毛利率为 38-40%；华虹预计 3Q22 营收达 6.25 亿美元，环比+0.7%，毛利率为 33-34%，ASP 保持 稳定。
行业进入去库存周期，2H22 代工行业产能利用率或松动。据各大代工厂 2Q 业绩会，台积 电、格罗方德、UMC、华虹 3Q22 产能利用率仍维持满载，世界先进、稳懋产能利用率大 幅下滑。具体来看，台积电、格罗方德预期满产持续到年底（但 GFS 表示需求缺口从年初 25%缩小到 10%），主要系目前车用、工控等领域需求较为强劲；UMC 预计 3Q 产能利用 率将从过载降至满载，4Q 产能利用率保持健康，主要系目前车用、工业、服务器等强劲需 求抵消消费电子的疲软；华虹预计 2H22 产能利用率将维持满载，主要系 IGBT, BCD power, NOR Flash 需求较为强劲；中芯国际预计 3Q22 产能利用率保持健康水平；世界先进预计 3Q 产能利用率将下滑至 81-83%，主要系显示驱动芯片订单下滑速度加快，加之产线切换 其他类型产品需要时间；稳懋预计 3Q 产能利用率将下滑，对毛利率造成拖累，主要系安卓 智能手机市场库存调整及大环境的不确定性影响。
中长期：系统厂商驱动国产化新阶段，看好中国代工行业长期成长空间
科创板推动下中国芯片设计公司保持高增长
中国半导体行业在科创板注册制下充分受益，设计公司快速增长。根据 Wind 数据，自 2019 年 6 月科创板开板至 2022 年 10 月 17 日，CS 半导体板块新增半导体上市公司 73 家，上 市公司数量增长近 2 倍（2019 年 6 月 13 日，CS 半导体板块公司数量为 39 家），其中在 科创板上市的半导体公司 60 家，占新增半导体板块公司总数 82.2%，总市值为 14,149.7 亿元，占 CS 半导体板块 49.82%。从数量上看，CS 半导体板块新增半导体设计公司 44 家， 占比 60.3%。从收入来看，17-21年国内半导体设计行业市场规模实现了 202%的快速增长。
从产品来看，中国集成电路产品的发展已经走过了”从无到有”的阶段,正行进在”从有到好” 和”从好到优”的大道上。经过多年的努力,特别是在大基金和国家科技重大专项的支持下,我 国的集成电路产品体系不断丰富和完善,是全球较完整的芯片产品体系之一，不仅在中、低 端芯片领域具备较强的竞争力,在高端芯片领域也摆脱了全面依赖国外产品的被动局面。中 国 TOP100 半导体公司中，产品涵盖了数字、模拟、数模混合、射频、功率、计算、存储、 接口等所有领域。即便在电子设计自动化工具(EDA)、知识产权核心(IP 核)等领域也有了比 较好的积累,可以对设计企业发展提供一定的支撑。
国产化进入系统厂商驱动阶段，中国代工厂长期成长空间广阔
全球半导体制造走向区域化。1980 年代，在日美竞争的大背景下，台积电首创半导体制造 和设计分离的“Fabless+Foundry”商业模式。台积电通过大胆的研发和高强度的资本开支 投入，在推动半导体技术发展的同时，大幅度降低了生产制造成本，中国台湾逐渐成为全 球制造中心。这使得芯片设计客户可把精力集中于设计满足客户需求的芯片产品，加快产 品迭代速度，迅速扩大各自市场的份额。但半导体产业链分工带来各国自给率的不足。根 据 IDC 和 IC Insights 的数据，2020 年，美国半导体销售额占全球的 27.8%，但产能份额 只有 7.0%，中国半导体销售额占全球的 28.2%，但产能份额只有 12.0%。近年来，在地缘 政治的影响下，供应链安全问题得到各国高度重视。我们看到，美国出台芯片法案鼓励本 地化生产、中国持续鼓励国产化。在此背景下，我们认为基于供应链安全考量下的区域化 生产是全球半导体未来发展的重要趋势，即使会降低效率、推高成本，但是会降低整体供 应风险。
行业进入系统厂商驱动的国产化阶段，中国代工有望持续受益。在科创板红利、国产化、 缺芯的推动下，过去三年中国半导体行业取得长足发展。根据 Wind，2021 年 A 股半导体 公司总收入已占到全球半导体上市公司的 10.36%。科创板开板至 10 月 17 日，A 股半导体 公司总数量增加 2.1 倍到 105 家，总市值上升 2.25 倍到 2.7 万亿元，成为全球重要资产类 别。我们认为国产化进入由系统厂商驱动的新阶段，特别是来自新能源汽车、工业（包括 光伏、风电）、高性能计算等领域国产化动能充足。根据我们的统计，2021 年中国系统厂 商半导体采购需求为 1,189 亿美元，约为中国 IC 设计销售额的 2.1 倍，国产替代空间广阔。
8 英寸：缺芯从全面紧缺走向结构性短缺
行业展望：CIS、DDIC、指纹识别等需求疲软，2H22 产能利用率承压
需求转弱叠加产品迁移至 12 寸，预计产能紧缺逐步缓解。我们看到当前 8 英寸主要产品如 CIS、DDIC、指纹识别等芯片需求疲软，浮现砍单浪潮，同时部分消费类模拟、MCU 等需 求也出现松动。我们认为 2H22 智能手机、电视、PC 等需求仍将保持疲软，供应链持续进 行库存调整，对于 8 英寸晶圆厂的投片计划预计将继续放缓。即使服务器、车规、工控等 PMIC、车规级 MCU 及高压分立器件需求仍然坚挺，但我们认为仍难以对冲 DDIC、CIS 等产品的需求速动急停。我们已经看到世界先进、力积电等 8 寸晶圆厂已于二季度面临产 能利用率的下滑。同时，部分产品向 12 寸迁移进程持续进行。因此，我们认为全球 8 英寸 代工产能利用率 2H22 或将由几乎满产开始下行。
盈利预测：
中芯国际指引预计 2022 年资本支出计划为 50 亿美元，我们预计 2022 年 8 英寸制程产能 将较 2021 年底继续扩大 6 万片/月。中芯国际可以提供 0.11-0.35um 范围内的 8 英寸晶圆 代工服务，覆盖 PMIC、FP、CIS 和 DDIC 等应用领域。我们预计由于下半年总体行业需求 转弱，中芯国际全年 8 英寸产能利用率将同比下降至 93%，2023 年继续下降至 90%，2024 年库存周期扭转产能利用率有望提升。我们建议投资者持续关注 8 英寸制程工艺设备的短 缺以及 8 英寸制程产能的扩张进度。 我们预计 2022 年天津和深圳 8 英寸代工厂将新增每月 5/1 万片的产能，我们预计 2022 年 中芯国际 8 英寸制程的收入将增长 51.6%至 196.08 亿元，ASP 将上涨 20%（由于上半年 8 寸产能的紧缺）。我们预计 2023/2024 年收入将在产能扩张的推动下增长 11/9%，即使产 能利用率有所下滑。
12 英寸：关注国产化需求及产能扩张计划
行业展望：国产化+8 英寸产品升级迁移，需求维持稳健
国产化趋势有望推动中国 Fabless 公司数量快速增长。根据中国半导体协会数据，2021 年 中国集成电路设计市场规模达到 4,519 亿元（含海外公司的大陆子公司），过去十年复合增 长率达到 24%。同时在国产化需求的强力带动下，国内 Fabless 公司数量在过去 10 年呈现 大幅增长，2021 年达到了 2810 个，是 2010 年的 4.8 倍。自 2019 年美国对华为实施出口 限制及科创板上市周期显著缩短的推动下，我们预计未来国内 Fabless 公司的数量有望持 续快速增长，市场规模也有望同步提升。
我们预计中国主要半导体设计公司 22-24 年收入 CAGR 为 23%，持续拉动中国成熟制程代 工需求。以营收排名，我们统计了中国前十设计公司，2021 年收入合计超过 916 亿元，根 据 Wind 一致预期，预计 2024 年收入合计 1684 亿元，CAGR 为 22.5%，实现近翻倍增长。 国内芯片设计公司大多专注于成熟制程产品。通过对国内 Fabless 龙头企业的分析，我们 看到目前国内领先的 Fabless 设计公司主要专注于 CIS、MCU、指纹传感器、NOR Flash 和低端应用处理器（AP）等产品，其中大多数都使用成熟工艺制造，在满足本土企业代工 需求的前提下，我们认为国内 12 寸成熟制程代工潜在需求强劲。根据 IC Insights，2021 年我国整体芯片自给率仅 16.7%，我们预计到 2025 年将提升至 30%以上。基于上述假设， 我们预计 2025 年国内本土芯片设计公司对 12 英寸成熟制程晶圆代工的需求有望翻倍。
12 英寸先进制程工艺目前由台积电、三星等主导。据 Omdia 估测，2020 年全球 12 英寸 先进制程的收入达到 250 亿美元，2014-2020 年期间的年复合增长率为 43%。我们认为先 进制程已成为晶圆代工行业的主要驱动力，先进制程的强劲增长也可以部分抵消半导体行 业周期性波动的影响。据台积电业绩会披露，N3 技术预计将于 2H22 批量生产，N3E 试生 产计划在 N3 一年后进行。N2 技术预计将在 2024 年底试产，2025 年底之前争取量产。据 三星官网，3nmGAAFET 技术已于 22 年 6 月开始全面生产。
盈利预测：25 年成熟制程产能有望达 21 年近 3 倍，先进制程持保守态度
12 英寸成熟制程：未来成长核心驱动力
北京、深圳和上海地区晶圆厂将在 22-25 年推进 12 英寸成熟制程产能爬坡。我们预计中芯 国际 2022 年将通过合资企业中芯北方（B2 厂）、中芯京城及深圳厂将 12 英寸成熟制程产 能扩大每月 3.7 万片，目标于年底达到每月 16.7 万片（较 2021 年增长 29%）。得益于北京 B2 厂的产能持续扩张、中芯京城、上海临港和深圳代工厂的产能爬坡，我们预计 2025 年 12 英寸成熟制程产能将扩大到每月 34.7 万片，较 2021 年增长 167%。同时，我们认为中 芯国际成熟制程产能扩张受到美国商务部设备许可的影响较小。
我们看好中芯国际 12 英寸成熟制程的需求，主要受以下因素驱动：1）在蓝牙、NOR 和 CIS 等产品的支撑下，对 65/55nm 制程的需求仍然强劲且具可持续性；2）随着 RF 和 DDIC 领域的技术迁移，对 40/28nm 制程的需求存在上行空间；3）中国 Fabless 公司对 28-90nm 成熟制程的国产化需求持续强劲。我们预计 2022 年中芯国际 12 英寸成熟制程综合 ASP 将 上涨 20%，因此我们预计中芯国际 12 英寸成熟制程将于 2022 年创造 239.60 亿元的收入， 同比增长 34.5%，占总销售额的 45.6%。我们预计 23 年 ASP 及产能利用率将受下游需求 放缓影响出现回调，24 年有望回暖。但考虑到北京、上海和深圳代工厂的持续扩张计划， 我们预计 2023/2024 年中芯国际 12 英寸成熟制程收入将同比增长 31.0%/32.1%，且收入 贡献将进一步提升。
成熟制程产能所需投资额明显低于先进制程，折旧压力较小使得聚焦成熟制程有望提升盈 利能力。根据中芯国际招股书及 IC Insights，设备投资通常占总晶圆厂项目投资额 80%左 右。新建一座月产能 5 万片的 5nm 先进制程晶圆厂所需设备投资额为 156 亿美元，约为一 座 28nm 成熟制程晶圆厂的 4 倍。先进制程晶圆厂建设所需设备投资额明显高于成熟制程 的设备投资额。同时我们看到，根据台积电的数据，单片晶圆成本中折旧及摊销占据接近 一半的价值量。因此，投资成熟制程晶圆厂在前期在成本端将面临较小的折旧压力，且工 艺成熟稳定，可实现较高良率，可在投产运营初期实现盈利。在美国出口管制措施及国产 化大背景下，我们认为 12 寸成熟制程为中芯国际未来成长的核心驱动力，作为国内最领先 的晶圆代工厂，聚焦成熟制程有望助力公司实现更强盈利能力。
12 英寸先进制程
设备许可为 12 英寸先进制程带来不确定性。截至 2Q22，中芯国际 12 英寸先进制程工艺 的产能为每月 1.5 万片。我们认为美国对中芯国际实施的限制主要集中于先进制程节点 （10nm 及以下），而缺少特定设备（如 EUV）会严重影响其 12 英寸先进节点的产能扩张 能力，因此我们对中芯国际先进制程产能的扩张进程持相对保守态度。 据美国商务部公告，将对所有用于 10nm 及以下制程的独特设备（如 EUV）出口采取“推 定拒绝”的审批政策。因此，尽管中芯国际可以继续为客户提供 12/14nm 晶圆的代工服务， 但我们认为在涉及 EUV 的研发活动中，公司面临不确定性。我们对中芯国际的先进制程产 能扩张持相对保守态度，但预计产能利用率维持过载状态，预计该板块收入将在 2022/2023/2024 年达到 55.23/55.23/55.23 亿元，2022 年销售额占比超过 10%。
财务分析
利润表：盈利能力逐步向好
21 年来季度收入保持环比增长，GPM 稳步上升。2021 年收入增长主要受益于半导体周期 上行，智能手机、PC 等消费电子，及新能源汽车等新兴领域旺盛需求所驱动，产能维持满 载。公司 ASP 持续上行，且由于产品结构的改善，GPM 在多个季度以来呈稳步上升趋势。
资产负债表：负债率处于健康水平，1H22 库存水位提升
公司通过 A 股上市优化资本结构，1H22 终端需求疲软导致存货提升。负债率下降反映 A 股上市改善了资本结构。由于消费类需求疲软，DDIC、指纹识别、低端 CIS 市场饱和，库 存高企，导致 1H22 存货周转天数显著提升。
现金流量分析：资本支出计划强劲，投资活动现金流持续净流出
成熟制程产能扩张计划推动资本支出保持高位。业务的稳健增长令中芯国际经营现金流量 处于健康水平。由于上海临港、京城、深圳三条 12 寸新产线建设，及现有 8 寸厂扩产，近 年来公司成熟制程工艺产能持续扩张，资本支出维持高位，2020-1H22 投资性现金流呈现 大幅净流出。
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精选报告来源：【未来智库】。
