核电运营商包括中国核电及中国广核两家公司，总体估值上长期远低于水电，除中国核电由于新能源加持短暂较高以外，总体在12-15倍市盈率波动。很多人把核电股票的估值低归结于核电风险比较大，比如三门和台山的检修事件，就造成股价低迷，不易把控。这是一个因素，但不是全部。其实水电来水丰枯变化也时常发生，业绩波动同样很大，华水、黔电、桂冠都有连续枯水的情形发生，长电也就是相对好一点。上一篇《游走在水电和核电之间》分析了水电和核电的总体特点，这一帖量化的分析核电站投产时间对效益的影响，认识核电运营商估值的内在逻辑，更全面深入了解核电运营商，准确把握核电投资节奏。我们分别分析以下新投产的机组、次新机组、长期运行后核电站，进行成本效益分析，从时间维度上认知核电。
1、新投产的核电站田湾5号。
手头可收集的新投产机组信息是2020投产田湾5号机组。田湾核电5号机组额定容量111.8万千瓦，是典型的百万机组。田湾核电站5 号机组于 2020 年 9 月8日建成投产，当年实现的净利润为 31,511.00 万元。按出力相对于全年的三成测算，折算年净利润约为10亿元。
上面是2020年田湾5号机组分析，可以清楚的看到，5号机组度电总成本有泛燃料处理费减免降低营业总成本，加之增值税返还和全额所得税优惠度电净利润达到0.14元，是不是相对诱人, 2020年田湾核电站全年发电量为326.41亿度，如果全部机组都达到5号机组的盈利水平，则田湾核电的净利润将超过40亿元。
2、次新核电站整体的广核。
投产5年以上20年以下的核电站，是收益比较低的一个时间段，由于2015年核电站核准停滞，目前广核大多电站处于这样的一个阶段，我们分析广核的整体情况基本反映了次新电站的盈利与成本情况。据广核年报2021年公司上网电量1639亿度，合并利润报表营业利润183.13亿元，综合收益总额155.89亿元。所得税费用2021为24.4亿元，部分核电机组企业所得税“三免三减半”优惠政策逐步到期，平均所得税率为14.9%，较2020年13.5%有所提高，逼近15%。
顺便说一下，本来核电都可以申请高新技术企业享受15%的所得税，为什么在台山、防城港机组、阳江、宁德大部分机组享受减免的情况下仍然达到15%水平那？那是因为阳江、宁德部分机组已经超过了公用基础设施三减三免期限，企业所得税按25%征收造成的，吃掉了阳江、宁德本身和台山、防城港机组减免优惠。显然，阳江、宁德在投产初期享受公用基础设施三减三免政策，比高新企业15%政策更优惠，但是现在则是申请高新企业更划算，但这要申请有个过程，各地方财政都不宽裕，其过程也不会一帆风顺。
收入成本分析看合并利润报表，但是合并利润报表中的收入和成本是整个公司，就广核而言是销售电力部分和设计安装和总数据。好在年报的前面有个展开的列表，我们可以看到销售电力部分的数据。
收入利润情况
上面给出了电量销售部分的营业成本326.76亿元，但营业总成本还包括财务费用、管理费用、研发费用等，我们把它简称为财务费用等成本。电力销售营业总成本和财务费用等成本不单独列出，需要计算获得，具体见下图。
电力销售及工程安装设计利润18,126,120,539.20元，工程公司设计安装收入，毛利率1.82%，利润363,066,830.00 元，计算得出电力销售利润17,763,053,709.20 元。
为简化分析对合并利润报表收入和成本及增减项目进行适当简化，省略一些不主要项目，但不会对整体分析结果有太大的影响。
电力销售营业总成本需要用售电收入、返还增值税（年报后面有其它收益明细）、投资收益、电量销售利润计算，具体见下面示意。
财务费用等成本用电力销售营业总成本和电力营业成本计算，具体见下面示意。
按上表公司电力销售营业总成本为43,718,067,635.06，电力销售营业成本32,676,491,215.59元，度电营业成本0.1993元。电力销售财务费用等成本11,041,576,419.47元，折合度电0.0674元，度电营业总成本0.2667元，度电净利润为0.795元，和田湾5号机组差距太大了。这样的业绩还是在大亚湾电站强力拉动之下取得的，否则度电盈利能力会更差。好，下面说说大亚湾。
3、长期运行后核电站大亚湾。
目前运行时间较长的有秦山一期机组，但其公布数据包含扩展项目机组，无法单独分析，所以我们选取大亚湾核电站作为标本加以分析。
中新网北京2009年9月29日电 大亚湾核电站延长20年合营期合同29日在北京签订。
合同规定双方合营期限将在2014年首个合营期结束后再延长20年至2034年，新合同规定现行购电比例安排维持变，大亚湾电站每年向香港送该电站70%的上网电量。
大亚湾核电站是中国座引进先进技术设各和资金设的大型商核电站拥有 两台单容量为984万kW的重水堆核电机组，中广核团与香港中电合资建设和运营，电站于1987年8 月开工设1994年5月成投入商运，投资约400亿元，按照1985年签署的合营合同，大亚湾核电站合营20年，从1994年至 2014年合营期内大亚湾核电站70% 的电量送给香港 。
据2021年公司年报
大亚湾盈利能力强固然有高电价的因素，但即便是按公司2021平均电价0.358元/度，其度电净利润仍有0.156元，其原因就是度电总成本只有0.179元。大亚湾度电营业总成本低，主要是投产时间长，电站1994年商运，投资约400亿元，现在的总资产只有127.7亿元，据此观测固定资产折旧已经超过三分之二，折旧计提已经很少了，另外合资公司以销售资金还款为运营模式，负债特别是有息负债大大降低了财务费用，两大主要成本降低为公司带来利润空间。
进
一步探讨，核电站设备占固定资产比例远高于水电，常规岛设备20年开始完成折旧期，核岛设备30年开始完成折旧期，远比水电折旧重头，45年大坝完成折旧来得早。网上有信息大亚湾常规岛设备20年折旧，核岛设备25年折旧，从上面的年报数据看可信度比较高。
4、核电盈利时间维度
上面已经分析了三个典型情况，可以清楚看到，新电站由于所得税减免、增值税返还、泛燃料处理费免收，度电盈利能力非常强。商运5-6年所得税优惠到期，泛燃料处理费开始计提，盈利开始下跳，15年泛燃料55%征收到期，极大影响度电盈利能力。商运二十年以上电站，随着设备折旧到期，度电盈利能力开始变强，商运三十年的电站可以称得上是高速印钞机。现在中国核电和中国广核新电站不多，老电站也很少，主要是次新电站，核电运营商目前机会主要新机组商运投产。
负债率方面，目前核电不具备优势。以广核为例，来年折旧120亿元，按公司权益60%，有折旧大致70亿元，分红率按45%，来年未分配利润65亿元，合计135亿元可用于投资。按年公司新开工核电机组1.5台，高峰在建机组7.5台，每台投资160亿元，建设工期5年计算，每台机组每年平均主要投资32亿元，高峰时期需要年投资240亿元，自筹资金按30%计算需要72亿元。考虑储能项目和研发费用等，每年用于还债资金也就三五十亿元的水平，降低负债仍然是力不从心，财务费用方面降本有限。但是随着时间的后移，新商运机组不断增加，折旧和未分配利润不断增加，剔除新机组投资支出，偿还债务能力不断提高，降低财务费用空间打开。
核电运营商的研发成本和管理成本等，与管理机组数量规模不是强相关关系，新机组的增加会降低度电营业总成本中非营业成本部分数额，提高度电的盈利能力。
核电股票的估值最终要从成长向股息率来提升转变，向成长和分红转变，现在广核分红已经比较可观，中国核电正在进行这一转变。随着机组的增加，个别事件的影响大为降低，经营稳定性不断强化，收益和分红逐年提高，成长与分红将成为核电估值的驱动因素，投资者对核电的认知和预期随之改变，估值水平也将提高。
从时间维度上看，随着2019核电重新启动，新机组后续将不断为核电公司注入活力，尤其是广核由于2015年项目延期，客观上保证了新机组投产持续衔接，2023年有准新机组台山一号复产加持和红沿河机组投产，势头不弱，总之核电值得看好。
